两大顶级纸业与包装巨头合并，将如何改变欧洲瓦楞包装格局？

     根据杰富瑞 (Jefferies) 提供的一份新报告，盟迪和 得斯玛之间的合并可能会产生欧洲纸包装解决方案的“行业领导者”，但公司股东之间的相互冲突的愿望可能导致协议低于理想的内在价值价格目标 。上周，盟迪宣布，正在考虑以全股出价收购得斯玛。此次合并可能产生超100亿英镑（即11,714,884,660欧元）的合并案，但目前尚不确定是否会提出要约。

 

　　杰富瑞预计，通过整合两家公司的业务运营，将打造欧洲纸包装解决方案的“行业领导者”——在纸袋加工、小众袋子和纸袋用特种牛皮纸、以及再生纸和原生箱板纸方面占据领先地位。在纸箱包装加工方面，将成为市场的第一位或第二位。

 

　　得斯玛目前在欧洲的纸箱包装行业排名第二，其业务主要集中在西欧，特别是英国、西班牙、法国、比荷卢经济联盟和意大利。盟迪则主要面向中欧和东欧，在土耳其设有8家工厂，在波兰设有6家工厂，在德国设有3家工厂，在奥地利和捷克共和国各设有1家工厂。

 

　　杰富瑞声称，此次合并将有利于加强两家公司在各自市场的地位。如果合并继续进行，预计整个集团的箱板纸和瓦楞纸箱的生产成本都会降低。报告表明，进入市场的路线将更加安全，而且合并显然可以提高整个工厂网络的利用率，特别是在市场已经供过于求的情况下。

 

　　报告建议，盟迪的软包装业务也可以介绍给得斯玛客户，并在中期释放客户和交叉销售的好处。另一方面，得斯玛的优势被认为在于产品设计、快速消费品和零售商客户关注。盟迪将受益于为软包装部门的客户提高销量和交叉销售协同效应的能力，例如用于电子商务的邮袋，并利用得斯玛的消费品和零售商关系在适当的情况下用纸张代替塑料。

 

　　该报告的立场是，就结构性增长而言，此次合并可能会占据塑料造纸行业的更大份额。预计它将受益于可持续包装、塑料纸和电子商务的结构性增长趋势，并在这一增长中占据比工业更大的份额。这是因为其客户结构偏向于较大的快速消费品和零售商，这需要较大的供应商大规模、跨地区实施具有可持续发展意识的包装。 此外，盟迪和得斯玛有必要共同提供创新和设计产品，并能够投资于机械能力。

 

　　同样，此次合并在用于袋子和初级包装的麻袋和特种牛皮纸领域排名第一，显然将推动对塑料纸替代品需求的转变。垂直整合、互补产品以及供应链和管理的规模和效率预计将产生“实质性”协同效应。 因此，该报告确定了将公司的箱板纸工厂系统和瓦楞纸箱网络结合起来的垂直整合的“明显”好处。集成箱板纸和纸箱工厂所用纸张的工厂系统可能会导致总占地面积占销售额的2%-5%，相当于约2亿至4亿欧元。

 

　　预计集团将拥有超过600万吨的欧洲大陆箱板纸产能。杰富瑞预测，未来几年欧盟再生箱板市场可能会出现供应过剩。产能合理化预计将带来积极影响，盟迪在欧洲具有成本优势的工厂将产生回报，并从更陡峭的成本曲线环境中获益；建议对得斯玛的一些成本较高、规模较小的工厂进行处置、合理化改造或以现金运营。

 

　　在周期底部收购低成本独立企业也有望进一步巩固市场，并通过并购（购买与建造）实现进一步的盈利增长。然而，杰富瑞认为，只有在适当的价格下才应考虑合并。据报道，投资者电话会议和会议的重点是战略原理、潜在的协同效应以及适当的估值/价格或配股比例，而盟迪的股东据说担心大部分潜在的协同效应优势可能会被得斯玛股东拱手让出。

 

　　另一方面，盟迪股东显然确保该公司不会以低于其感知内在价值的任何价格被收购——这一立场基于他们的信念，即鉴于弹性盈利交付和日益提高的回报，该公司的股票可能会被重新评级为信念。

 

　　该报告称，过去12个月，得斯玛独立股票的交易价格一直高于3.50英镑，因此任何潜在报价都需要超过3.50英镑的门槛才能吸引大多数得斯玛股东。初步讨论的价格范围为3.60-4.40英镑。

 

　　即便如此，据说包装股东已经发现了从额外的协同收益和集团长期重估中受益的机会。 得斯玛首席执行官迈尔斯·罗伯茨此前曾宣布计划在2025年11月30日之前退休，这一结果预计将解决对其继任者的担忧。

 

　　在该报告的3亿欧元协同效应的基本案例中，如果盟迪股东支付高达4.30英镑收购得斯玛，他们的每股收益可能会增加超过5%，但他们意识到并购风险，并担心所有协同效应都将归得斯玛所有。据报道，股东们阻止许多盟迪股东支付超过4英镑的费用。 到目前为止，谈判大多落在3.5-3.8英镑的范围内。

 

　　一般来说，杰富瑞认为，除非协同效应高于3亿欧元的基本假设，否则3.6-3.8英镑之间的价格范围将是“最佳点”——有可能平衡各公司股东的相反需求。得斯玛 股东仍有望分享新实体的优势，而盟迪股东将受益于战略原理以及超过10%的每股收益增长。

 

　　在此消息发布之前，史墨菲卡帕和维实洛克最近达成协议，将把各自的业务合并为一家价值200亿美元的公司。 该交易预计将于2024年第二季度完成，但需满足惯例成交条件，两家公司的董事会都鼓励其股东表达对合并的同意。